作者：Alex Xu

BTC 在過去的調低幾年里的大部分時間里，一直是輪牛我的第一大總資產倉位（目前已不是）。

在這輪 BTC 牛市周期里：

• 在 7 萬我卸掉了深熊時期加的小幅杠桿（1.1-1.2 倍左右，通過 BTC 抵押借貸完成）；

• 在 10-12 萬，我將 BTC 倉位從滿倉降低到 3 成左右。輪牛

期間還有一些小的預期操作，比如在 24 年 BTC 回調至 5 萬+時小幅加倉，今年 2 月 BTC 扎針 6 萬時小幅加倉，這些操作都是預期基于對 BTC 的長線看好。

根據往常的調低周期性邏輯，目前是輪牛囤積更多 BTC 的好時候，然后靜待下一輪牛市周期的預期到來。不過我在前幾日 BTC 的調低反彈中，在 78000-79000的位置繼續降低了本已低至 3 成的 BTC 倉位。

對于自己持有的預期資產必須持續跟蹤，定期進行基本面體檢，對 BTC 的減倉也是持續體檢和斟酌之后的行動，結論是我會調低 BTC 下一輪牛市高點市值的預期。

梳理一下原因：

第一，是驅動 BTC 下一輪周期繼續大漲的潛在能量不及上幾個周期那么充分了。

前幾輪周期 BTC 其實都有投資者群體指數級擴圈的預期，從小眾極客的金融實驗到大眾乃至機構的配置資產，過往每一輪這個敘事都在逐漸兌現。

像 23-25 年這一輪，它通過 ETF 合規產品的上市進入到了主流金融機構的持倉，并且獲得了以貝萊德為代表的 Trafi 金融機構的大力擁抱 + 全球第一大國總統大力喊單。如果從敘事上想要再升一個維度，它下一輪至少需要進入到頭部主權國家的資產負債表，比如：

1. 更多的主權資金（目前主要是阿布扎比）

2. 央行儲備

但在我看來，想要在未來 2-3 年實現這個跨越還是比較困難的。本來這一輪牛市，大家是抱有比特幣會進入美國聯邦儲備的預期的，但去年這個希望已經基本證偽。

目前甚至連通過比特幣儲備法案的美國州都非常少。而在 25 年初的高峰時期，美國可是有 20 多個州的比特幣儲備法案在推進的，現在最終通過的只有小個位數，而且有些法案還是“半殘”的儲備法案，其購買預算需要另行提案審批。

目前主流國家的央行仍然沒有流露出對 BTC 的明顯興趣，過短的共識歷史、過大的波動性，以及黃金作為競品的存在，都讓 BTC 進入央行資產負債表難度很大。

第二，是我個人機會成本的抬高。

最近大半年也是逐漸發現了不少好公司，目前價格都比較有吸引力，會是調倉的主要方向（另一部分是提高一些現金儲備）。

第三，是加密行業整體性蕭條對于比特幣需求和共識的負面影響。

目前來看，加密行業能夠跑通的商業模式是很少的，大部分 Web3 模式（socialfi、gamefi、depin、分布式存儲/算力……）隨時間被逐漸證偽。實際上真正能夠產生正現金流、創造利潤的，只有一個 DeFi。但是 DeFi 在這個周期的后半段整體發展得也比較一般，主要原因之一是行業原生優質資產的萎縮，導致 DeFi 業務（仍以借貸和 Dex 交易為主）也在萎縮。

整個加密行業基本盤的萎縮，從業者和投資者的減少，也會造成 BTC 持幣基本盤的增長放緩乃至流失。

第四，是 BTC 第一大買家 Strategy 融資成本仍在持續抬升。

它目前主要的融資方式是通過發行永續優先股（STRC）來融資，融資利率已經漲到 11.5%，而且馬上就要從每月付息變成每兩周付息，否則就穩不住 STRC 的市場價格。這個給我的感覺是挺不好的，雖然 Strategy 目前的財務狀況距離所謂的暴雷還有非常遠的距離。

此外我們可以看到：這一輪曾經非常活躍的 BTC DAT 概念股，除了 Strategy 以外基本上都已經死絕了，只剩它孤零零一個。Strategy 不需要實際爆雷才會對 BTC 價格形成壓制，作為 BTC 的最大上市持有者和凈買家，其買入速度的下降和融資能力枯竭就會引發很大的邊際賣壓。

第五，是比特幣在非主權資產領域（價值主張：抗法幣通脹）的主要競品——黃金——在產品上拉近了跟比特幣的距離。

我們此前說“電子黃金”比特幣比黃金更優越，因為它具有更好的可分割性、可攜帶性和可驗證性 + 去中心化。

但是這一輪出現了“代幣化黃金”這個產品，它在可驗證性、可攜帶性、可分割性上與比特幣并無差別，規模也在迅速增長。

(參考：rwa.xyz 對代幣化商品資產的規模統計，其中大部分是代幣化黃金)

當然，很多人會說代幣化黃金是依賴中心化信用的，但在我看來，是否依賴中心化信用這一點在加密行業其實并非必要條件，因為整個加密行業的核心基建之一 ——穩定幣——大部分都是基于完全的中心化信用的。

第六，比特幣隨著減半，安全預算不足的問題越來越嚴峻。

（銘文、BTC L2 等新費源的探索基本失敗）。這個比較老生常談，但這依舊是個問題。反而量子計算我認為不是太大的威脅，社區已有解決方案。

總結與自問自答

當然，減倉后我還是看好 BTC 的，否則我應該清倉。它仍是我較大持倉資產之一，我希望它還能漲。

其他的問題或許還有：

• 為什么是現在減？

  因為最近反彈了不少，所以減一下。

• 減了以后漲起來了怎么辦？

  如果上述不看好的理由隨著更多外部和內部環境的變化，變得松動、不成立了，或是出現了更多之前沒想到過的好的因素，且當時的價格不算貴，我會重新買回。

  如果當時價格已經高到不合適買回了，那就說明我的認知配不上這個資產，接納結果。

一家之言，僅供參考。

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